白酒三季报总结：总体稳健不乏亮点 地产酒迎来景气大年

2021Q3白酒营收同比增长17.0%，增速环比Q2有所回落与基数恢复有关，整体增长保持稳健。2019-2021Q3高端茅五泸价格趋势性上涨告一段落，其对行业贡献，给各价位带来的涨价红利仍在释放中。从行业层面来看，行业景气从高端向次高端、中高端次第传导，千元价格带扩容和次高端消费扩容并行，整体看中秋国庆旺季动销表现仍属平稳，次高端仍属历史高增长水平，地产酒结构优化带来的利润释放也有很大闪光点。从酒企表现看，本轮行业扩张有坚实的“群众基础”，是大众消费驱动，消费力上升至新台阶，千元扩容，大众和普通商务宴席进入次高端价位，伴随个人消费的品牌认知不断增强，具备强品牌禀赋的酒企表现不乏亮点，主要资源投放中高端产品，高端产品成为增长主要动力，利润率呈提升趋势，预收普遍居于高位水平。

2021Q4及明年展望：白酒板块基本面稳健，步入激励改革新周期，事件性催化可期。其中，高端酒需求平稳，次高端今年销售进度明显提前，既受益于消费升级下的主力产品放量，同时也得益于正确的产品和市场策略，有效打开市场边际，预计明年有望延续放量趋势。地产酒产品结构升级正推动新一轮较快增长。

■收入端：高端行稳，地产酒升级顺畅利润释放上新台阶，次高端市场边际打开景气仍高。

2021Q3高端酒(茅五泸)收入增速为11.26%，增速略有回落主要反映酒企供给端变化，动销需求仍然平稳。其中，茅台酒收入个位数增幅系基酒规律限制，五粮液增速明显放缓主因发货节奏调整以及部分核心市场受灾，国窖表现稳定并且中档酒势能提振。

2021Q3次高端(水井坊、汾酒、舍得、酒鬼酒)合计收入增速达53.96%，表现好于年中预期，主要受益于消费升级以及酱酒热带来的比价效应。次高端价格带快速扩容背景下，汾酒收入高增主系青花引领，酒鬼双品牌实现良好共振，舍得回款势头不减，水井高端化建设快速推进。

2021Q3地产酒整体收入增速为18.29%，相比2019年同期增长31.77%。受益于价格带升级逐步向下传导，中高端价格带有所回暖，另外地产酒企经过1年多时间也基本调整到位，Q3实现稳步复苏。其中，苏酒洋河、今世缘Q3受省内疫情影响，增速稍缓但总体符合预期;徽酒古井聚焦古20收效积极，迎驾贡酒洞藏销售势能放大超出预期。

■利润端：节奏有所控制，增速留有余力。营业税率：

2021Q3次高端及地产酒营业税率同比提升，与疫情、灾情影响生产节奏有一定关系，也使得净利润率一定程度低估。

销售费率：2021Q3白酒各子版块销售费用率均有所下降，一方面，酒企品牌势能良好，费效比提升;另一方面，费用投放受疫情扰动，节奏有一定延后。

预收款：2021Q3白酒各子版块预收款同比均有增长，反映渠道回款积极性较强，增速较Q2回落主因今年以来回款进度普遍提前。此外，多家酒企预收创下新高(老窖、汾酒、水井、舍得、古井等)，为Q4及来年开门红留有余力。

利润增速：2021Q3次高端>地产酒>高端，扣非归母净利增速分别为61.78%、25.06%和14.51%。次高端维持繁荣，300~400价格带需求景气，已成为高线城市主流消费水平;地产酒紧抓省内消费升级机遇实现良好复苏，200~300价格带景气升温，周边省份样板市场培育也取得一定成效。整体来看，利润增速继续高于收入增速，主要系酒企提价以及产品结构持续升级。

投资建议：次高端增长态势延续，借助消费升级次高端扩容，主力标的继续打开市场边际实现更好增长，继续看好。高端酒茅台U形底确立，趋势向好，小型戴维斯双升预期可兑现;股权激励标的给予更好的未来三年增长确定性。关注地产酒业绩轮动大年带来的投资机会。

风险提示：宏观经济下行压力下消费后周期影响;季度业绩波动较大;如果消费税调整会带来短期影响。

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